鼎阳科技：射频微波类产品量价齐升、蓝海在即工业+教育双轮驱动可期

  报告要点 通用电子测试测量仪器领军企业， 四大主力产品全线进入高端领域， 以自有品牌销售为主。 近三年营收/净利润 CAGR 27%/52%， 22Q3盈利能力创新高。 公司是国内唯一一家能够同时研发、 生产、 销售数字示波器、 信号发生器、 频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家， 是国内主要竞争对象中唯一四大主力产品全线进入高端领域的厂家，同时也是全球第三家、 国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商。 2022年前三季度， 在面临原材料价格大大上涨、 高价调料等诸多坏因下， 公司纯收入能力逐季度增强， Q3毛利率 59.69%， 同比提升 3.10pct，环比 Q1、 Q2分别提升 4.15、 2.89pct。

  应用领域广泛， 下游用户众多， 行业天花板高&国产替代空间广阔。 电子测量仪器是现代电子信息产业的基础和先行官， 其应用广泛， 下游应用领域具体涵盖通讯、 半导体、 汽车电子、 医疗电子、 消费电子、 教育科研等行业。 海外厂商占据 90%以上的市场占有率， 高端领域国产替代空间广阔。 以四大主力产品为首的通用电子测试测量仪器的细分行业总容量约 400~500亿元， 目前公司营业收入相对行业容量极小， 仍有巨大的成长潜力。

  高端产品线比较优势突出， 销售占比已提升至 17%。 相对普源精电而言，公司高端产品线的比较优势鲜明， 包括高端产品矩阵的完备性和丰富性最佳，特别是射频微波类产品的优点突出； 主力产品毛利率高于普源精电同类型产品，盈利能力较强； 高分辨率数字示波器综合性能参数是目前国内厂商的顶配水平； 射频微波类产品最高输出频率/测量频率范围更优。 2017~2021年， 公司高端产品销售占比由 2%提升至 11%， 2022年 1-9月， 高端产品营收同比增长 119%， 高端产品占比提升至 17%。

  射频类及高分辨率产品量价齐升、 增长亮眼。 其中， 射频微波类产品空间大、 毛利率高， 有望打开新蓝海。 2022年 1-9月， 公司高分辨率数字示波器、 射频微波类产品境内收入分别同比增长 239.53%、 104.15%， 其中， 射频微波类产品平均毛利率水平相较于示波器高 13.91pct， 具有更强的盈利能力，有望成为公司未来的新增长点。 2022年 1-9月， 公司四大类产品平均单价同比提升 22.67%， 其中射频微波信号源类产品平均单价同比提升 38.32%。 依据公司 2022年中报， 矢量网络分析仪平均售价同比提升 43.23%。

  境内市场持续发力， 境内工业市场增速尤为明显。 贴息贷款政策刺激教育市场需求释放， 未来有望形成工业+教育两轮驱动。 2019~2022上半年， 公司境内营收占比由 20.4%逐年提升至 30.8%。 2022年 1-9月， 公司境内市场 营业收入同比增长 79.93%， 其中境内工业市场同比增长 131.78%， Q3境内营收同比增长 124.55%， 其中境内工业市场同比增长 215.82%。 9月份密集发布教育市场利好政策， 包括央行 2000亿专项贷款、 财政贴息、 扩大教育投资等重要文件， 预计教育领域科学仪器的采购需求大幅度的提高。 公司自成立之初就深耕中国高校市场， 在品牌形象、 客户粘性、 产品或解决方案等方面具备独特优势， 教育市场出售的收益在 Q4或明年有望迎来加速增长。

  投资建议 通用电子测试测量仪器行业天花板高， 国产替代空间广阔， 公司由于起步较晚， 目前销售额占行业整体规模的比例较小， 但随公司产品结构逐步向更高档次发展， 高端线射频类及高分辨率产品量价齐升、 增速亮眼， 依靠持续的品牌建设、 全球化的销售经营渠道、 稳定的产品的质量以及明显的性价比优势， 未来公司具备拥有较大的发展的潜在能力。 我们预计公司 2022-2024年分别实现营业收入 4.03、 5.60、 7.55亿元， 同比增长 32.6%、 39.0%、 34.8%； 分别实现净利润 1.37、 1.86、 2.46亿元， 同比增长 68.6%、 35.8%、 32.7%； 对应 EPS分别为 1.3、1.7、2.3元。以 12月 9日收盘价 91.72元计算，对应公司 2022-2024年 PE 分别为 71.6、 52.7、 39.7倍， 首次覆盖给予买入-A 评级。

  风险提示 受管制原材料没有办法获得许可的风险； 高端产品推出或销售没有到达预期风险；

  国内市场开拓不力的风险； 因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险； 经销体系拓展和管理不力风险； 诉讼败诉的风险； 新冠疫情影响的风险等。

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