国产X射线探测器领军者奕瑞科技：由点到面打开业绩成长天花板

　　公司成立于2011年，专注于从事X射线核心部件的研发、生产、销售与服务，产品研制能力和生产制造实力均处于行业龙头地位。

　　公司四大创始人顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振为一致行动人，共计持有公司35.36%股权。其中顾铁通过奕原禾锐间接持有公司13.97%股权；邱承彬通过奕原禾锐间、上海常锐、上海常则合计间接持有公司3.85%股权；曹红光通过上海和毅、上海常则、上海常锐合计间接持有公司8.33%股权；杨伟振通过上海和毅、上海常则、深圳鼎成、上海常锐合计间接持有公司9.22%股权。

　　奕瑞科技核心技术团队共有六人，均具备丰富的产业研发经验，并且都主持或参加过X射线影像设备相关这类的产品的研发和制造。公司现在存在上海常则和上海常锐两大员工持股平台，涵盖核心技术人员，形成有效股权激励。

　　公司产品布局全面，下游应用广泛。目前公司X射线探测器最重要的包含平板探测器和线阵探测器，并且已掌握了非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术。

　　产品主要使用在于医疗、工业、安防领域，其中医疗产品最重要的包含普放系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列和兽用系列；工业安防产品主要使用在于工业无损检测及安防检查。

　　➢ 齿科：2020年公司推出的齿科新产品顺利进入量产，并成功打开国内齿科市场。凭借产品过硬的性能和质量，公司持续导入国内知名齿科X射线影像设备厂商，带动公司齿科产品销售持续增加，22年出售的收益突破3.8亿元。

　　➢ 工业：公司推出多款基于非晶硅和IGZO技术的工业新产品，产品性能和质量大幅度的提高，与正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及国内主要新能源电池厂商建立了深入的合作伙伴关系，带动工业产品营销售卖收入持续增长。22年出售的收益突破2.3亿元。

　　近几年公司推出多款基于非晶硅、IGZO和CMOS技术的动态产品，动态产品收入由2019年的0.63亿元增长到2022年的6.34亿元，2019-22年CAGR为116.21%，占比从11.5%提升至40.9%。随着公司研发投入的持续增加以及研发成果的快速转化，预计未来公司产品结构有望进一步优化，动态产品收入和占比持续提升。

　　公司凭借价格优势、技术优势和客户优势持续抢占市场份额，实现业绩的高速增长。我们认为，伴随着新增产能的逐步释放和新业务的拓展，叠加下游齿科、工业等新兴领域的旺盛需求，公司有望维持业绩高增长态势，维持国内龙头、国际领先的行业地位。

　　2022年公司毛利率达到57.3%，相较于17年提升6.6pct，主要得益于：

　　1）产品结构优化：高毛利的动态、高端产品占比稳步提升；2）规模效应显现：2019年太仓生产基地达产，公司产量大幅提升成本摊薄；3）向产业上游延伸：公司通过太仓生产基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线，有效降低了各产品线的单位成本。我们认为，随着公司齿科、工业产品收入占比的持续提升，规模效应进一步凸显，以及降本增效措施的进一步推进，公司的毛利率将保持稳步提升。

　　2022年公司归母净利率达到41.4%，相较于17年增长26.1pct，主要得益于公司营收高增长下规模效应逐步凸显，叠加公司费用管控能力优秀，期间费用率稳步下降。

　　IPO：2020年公司IPO上市，拟募集资金7.70亿元，最终募集资金净额为19.86亿元。

　　1）生产基地建设项目：公司在太仓基地对医用平板探测器、线阵探测器以及口内牙科探测器进行扩产。项目达产后，公司将新增2.8万台平板探测器产品、10万台线万台口内牙科探测器的产能。

　　2）研发中心建设项目：公司分别在上海浦东、江苏太仓以及韩国建设三个研发中心，以加速开发新产品、新技术、新材料；

　　3）营销及服务中心建设项目：公司在上海、韩国、北美及欧洲建设营销及服务中心，形成一个层次鲜明、分工有序、布局合理的连锁营销和服务网络，以实现全球化战略布局。

　　可转债：2022年公司发行可转债，拟募集资金14.35亿元。募集资金主要用于：

　　1）新型探测器及闪烁体材料产业化项目：一方面公司将在浙江海宁重点围绕CMOS探测器、CT探测器等新型探测器建设产能，项目达产后，公司将新增3.2万台CMOS探测器、10万台口内CMOS探测器、2000台CT探测器的产能，进一步完善公司在高端、动态产品布局。另一方面公司将在江苏太仓新建碘化铯（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线，项目达产后，公司将新增9900kg新型闪烁体材料产能，保证上游原材料供应的自主可控，有效降低生产成本。

　　2）数字化X射线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目：公司将在上海浦东建设研发基地，主要研发方向包括CMOS探测器、CT探测器、TDI探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器相关技术以及探测器芯片等，有利于公司巩固技术优势，丰富技术储备，助力公司加速成长为全球领先的探测器综合解决方案供应商。

　　工作原理：X射线检测设备是利用X射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到X射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。

　　➢ 平板探测器：平板探测器为面阵结构，主要用于医疗、工业无损检测和安检等领域。

　　➢ 线阵探测器：线阵探测器为多个独立的探测单元组成一维阵列式探测器，需要使用传送装置增加时间维度，形成二维图像，主要用于安检、工业检测和食品检测等领域。

　　➢ 静态平板探测器：指单次X射线或由单次X射线组合的序列拍片下成像的平板探测器。

　　利用静态平板探测器制造的数字化X射线影像系统在成像时主要凸显被检测物体的大小与形状，无时间维度上的变化。静态X射线探测器更侧重于分辨率和感光效率。图像性能上强调单帧大动态范围，并致力于在临床剂量可接受的情况下尽量提高分辨率，因此设计思路为牺牲采集速度换取更大的像素内感光面积从而提高图像信噪比。目前主流产品的像素尺寸为139um以下，领先厂商可达到100um左右。

　　指脉冲式或连续X射线曝光拍片下成像的平板探测器。相比静态平板探测器而言，增加时间维度的连续观察摄影功能，能在透视的情况下动态观察被检测物体的情况，可更好地满足特定使用需求。动态X射线探测器更侧重于采集速度和感光效率。

　　动态X射线探测器需要适应高速连续工作，强调长时间工作下的高稳定性和可靠性；图像性能上强调高通量、低延时的实时图像处理，以及在低剂量下达到极高的信噪比。因此设计思路为牺牲一定的分辨率换取更快的采集速度和更高的感光效率，并且在分辨率可接受的情况下尽量降低临床剂量，以降低患者及施术者的辐射损伤，并同时实现极小的残影消除时间。目前主流产品的像素尺寸为 150um以上。

　　➢ 直接转换探测器：基本原理是X射线投射到探测器上，光导半导体材料采集到X射线光子后，直接将X射线强度分布转换为电信号。目前，直接转换方式常用的光导半导体材料包括非晶硒（a-Se）、碲化镉（CdTe）、碲锌镉（CZT）等，已经较为成熟的产品主要包括非晶硒平板探测器和碲化镉/碲锌镉线阵探测器。

　　➢ 间接转换探测器：基本原理是X射线投射到探测器上先照射到闪烁体，闪烁体吸收X射线后以可见光的形式将能量释放出来，经过空间光路传递，由光电二极管采集并转换为电信号。目前，常用的闪烁体材料主要有碘化铯（CsI）和硫氧化钆（GOS）。据Yole数据显示，间接转换探测器占比90%，是目前平板探测器的市场主流应用。

　　根据传感器结构，间接平板探测器可分为非晶硅、柔性、氧化物、CMOS探测器：

　　➢ 晶硅探测器：非晶硅探测器是目前主流的X射线探测器技术，具有大面积、工艺成熟稳定、普通放射的能谱范围响应好、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时满足静态和动态探测器的需求。据Yole数据显示，2018年非晶硅探测器市场规模为10.85亿美元，占比超过50%，预计24年增长至11.18亿美元。

　　➢ IGZO探测器：IGZO探测器采用更先进的探测器阵列。在继承非晶硅探测器易于大面积制造的特点的同时，具有更高的采集速度及更低的噪声，是理想的大尺寸高速动态探测器技术。伴随头部厂商的逐渐成熟，IGZO探测器市场有望实现蓬勃发展。据Yole预测，24年IGZO探测器市场规模有望增至2.36亿元，18-24年CAGR为64%。

　　➢ CMOS探测器：CMOS探测器高度集成化，将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上，因此具有高分辨率、高采集速度、极低噪声、低迟滞的优点。

　　但由于受到晶圆大小的限制，制作大尺寸探测器需要进行拼接，工艺较为复杂，成本较高，目前主要应用于小尺寸动态X射线影像设备。随着技术的进步以及临床诊断需求的提升，CMOS技术重视度有望提升。据Yole预测，24年CMOS探测器市场规模有望增长至5.1亿美元，2018-24年CAGR为13%

　　柔性基板探测器通过用柔性基板取代刚性玻璃基板，实现了可形变、可弯折、不易碎裂的柔性光学传感面板。

　　该技术可应用于各种不同尺寸和用途的探测器面板，满足超窄边框、高抗震、高可靠性探测器的应用需求，可适应条件恶劣的战场环境、复杂工业现场等场景下应用。

　　随着数字化X摄影技术的进步，数字化X射线探测器的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低，得到世界各国的临床机构和影像学专家认可，因此X射线检测设备在医疗、工业、安防等各个领域实现广泛应用。据Yole数据显示，2018年全球数字化X射线亿美金，其中医疗与工业安检领域X射线探测器的市场份额分别为77%和23%；预计至2024年，全球数字化X射线探测器的市场规模将增长到28亿美金。

　　医疗领域是X射线探测器最为重要的下游，市场规模保持稳定增长。据Yole数据显示，2018年医疗领域数字化X射线年CAGR为4.5%。

　　静态产品主流应用场景为静态拍片诊断。主要用于数字化X射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统。据Yole数据显示，2018年静态探测器产品的市场份额约为65%，预计至2024年该比例将仍稳定在62%以上。

　　DR目前是全球主流X射线摄影设备。其将穿过人体后衰减的X射线光子信号通过数字化X射线探测器转换为数字化图像，可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、创伤科、急诊科、体检科等科室。据Yole数据显示，2018年全球用于DR的数字化X射线年CAGR为4.8%。

　　海外需求主要体现在老旧设备的淘汰升级以及存量设备的换修。欧美发达国家和地区的卫生投入较高、医学影像设备起步早，人民健康观念较强，DR在医疗机构应用相对成熟。

　　以美国为例，2017年美国市场仍然有大量CR在服役，美国政府开始力推补偿缩减计划，逐步降低非数字化X射线诊断的美国医保报销额度，促进市场向DR系统的最终转换。该计划将带动数字化X射线探测器在美国市场的需求持续增长。

　　国内DR人均保有量相比美国等发达国家有较大差距。据中国医学装备协会数据显示，2018年国内DR保有量约5.5万台，每百万人拥有41台DR，而美国每百万人拥有530台DR。

　　十三五期间，受益于基层医疗建设及分级诊疗制度推动， DR系统持续向基层医疗机构下沉和渗透，市场规模稳步提升。但DR行业的集中采购项目潮也提前释放了基层采购的需求，且DR属于耐用性医用设备，设备更换周期长，因此DR市场目前已进入低速增长阶段，增速放缓。

　　乳腺机渗透率持续提升，临床医学需求稳定增长。乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一，数字化乳腺 X 线摄影机具有图像优质、辐射剂量更低、工作流程高效，及支持断层成像、3D定位活检等优点。

　　通过数字乳腺机对无症状人群进行筛查，可在早期发现乳腺癌，是最基本和首选的影像检查方法。

　　随着数字化X射线探测器的技术进步与应用拓展，数字化乳腺X射线摄影图像质量（密度分辨率及空间分辨率）大大提高，数字断层融合成像（Tomosynthesis）技术的出现使得致密型乳腺检查效果较大的提升。

　　因此，近年来伴随乳腺疾病高发态势，数字乳腺机在主要城市的大中型医院得到广泛应用，具有持续增长的临床医学需求。据共研网数据显示，2022年我国数字乳腺机销量达866台，同比增长11.0%，预计2026年有望突破1100台，2022-26年CAGR为6.16%。

　　口内牙科影像系统需求持续攀升，市场规模持续扩张。受全球牙科行业的发展带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升，规模也随之扩大。

　　据QYResearch数据显示，2020年全球口腔内牙科影像系统市场规模为4.52亿美元，预计2027年将增长至5.72亿美元，2020-27年CAGR为3.19%。随着国内政策的推动，中国牙科行业发展速度较快，口内牙科影像系统需求加速。

　　2019年我国卫健委发布《健康口腔行动方案（2019—2025年）》，提出到2025年我国12岁儿童龋患率控制在30%以下。随着方案的实行，我国口腔疾病就诊患者数量持续增长，推动了口腔行业发展，国内口腔医院数量也随之增长，口腔内牙科影像系统市场需求随之攀升，行业得到快速发展。

　　动态产品主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位。主要用于数字减影血管造影系统（DSA）、C型臂X射线机（C-Arm）、齿科CBCT及放射性治疗等设备。

　　齿科CBCT成为动态产品的主要增长动能。据Yole数据显示，2018年齿科领域X射线年CAGR为5.2%。

　　CBCT设备采用锥形X线束围绕目标旋转照射，利用小尺寸动态平板探测器采集数据，通过计算机重建，将各角度获取的二维投影图像转化成三维容积数据而显示出任意方向、层面的三维立体影像图，主要应用于种植、正畸、口腔颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌关节疾病等领域。其中，口腔种植和口腔正畸是CBCT应用最大的两个领域，2021年分别占CBCT临床学科应用比例的40%、30%。

　　伴随我国人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊所行业的极速扩张，口腔CBCT实现加速渗透，需求持续增长。据奕瑞22年财报数据显示，国内口腔CBCT市场渗透率从2016年的4.0%增至2018年的9.7%，且仍以每年3-4%的速度持续增长。

　　据QYResearch数据显示，2027年中国口腔CBCT市场规模有望增长至7.80亿美元，2021-27年CAGR为14.53%。口腔CBCT设备在国内出货量的大幅提升，有望带动齿科探测器市场需求的增长。

　　数字减影血管造影系统是一种大型术中X射线影像设备，广泛应用于各种血管介入治疗。DSA可以清楚显示全身血管的分布，以及造影剂的灌注和流出过程，并通过数字减影的方法去除周围骨骼软组织的干扰，被广泛应用于全身血管系统的检查以及介入治疗。

　　目前，全球DSA系统主要生产企业主要包括GE医疗、飞利浦、西门子、东芝和万东医疗等，整机价格高达数百万元，部分进口机型单价超过千万元。国内通常在三甲大型医院或心血管专科医院才会配备DSA系统，根据中国医学装备协会数据显示，2017年全国每百万人的DSA拥有量约为3.1台，同年美国每百万人的DSA拥有量约为32.7台，DSA在国内仍具有较大的市场潜力。据MDCLOUD（医械数据云）和医招采数据显示，2022年DSA采购数量为1875台（2021年为960台），采购总额为135.1亿元（2021年为91.0亿元）。

　　C型臂X射线机，指机架为C型的X射线摄影设备，用于手术中的实时动态成像。C型臂具有辐射剂量小、占地面积小、便于移动等优势，现广泛应用于医院骨科、外科、妇科等科室，主要用于骨科打钉、整骨、复位；外科植入起搏器、取体内的异物、部分造影术、部分介入手术；以及配合臭氧机治疗疼痛、小针刀治疗、妇科输卵管导引手术等。

　　使用数字化X射线探测器作为成像系统的C型臂，辐射剂量更低、成像面积更大、更小巧、数字图像品质更高，且图像没有扭曲，使得三维成像和术中CT影像成为可能，能更好地协助医生完成各类骨科及外科手术治疗。

　　据国家统计局数据显示，2022年我国65周岁及以上人口数为2.1亿人，占比为14.9%，远高于联合国7%的标准。目前我国正在快速步入老龄化社会，而老年人是骨质疏松和滑倒跌落致骨科问题高发人群。因此，我国的人口老龄化将进一步促进国内市场C型臂的需求。

　　工业领域：动力电池检测和半导体后段封装检测成为新增长点。在工业领域，平板探测器主要应用既包括工业铸件、管道焊缝、电路板等传统无损检测，也包括新能源电池检测、半导体封装检测以及食品安全检测等新兴应用。近年来，动力电池、半导体行业的发展带动X射线检测设备和数字化 X 射线探测器行业实现进一步发展。

　　据弗若斯特沙利文数据显示，2026年半导体/新能源电池检测领域X射线检测设备市场规模有望增长至61.2/58.0亿元，2022-26年CAGR分别为23.0%/28.9%。

　　考虑到新增X射线检测设备的搭载需求和存量X射线检测设备的替换需求，X射线探测器出货有望持续提升，据奕瑞在可转债说明书审核问询函回复的预测，2027年全球工业领域平板探测器需求量有望增长至4万台。

　　安全检查领域：随着全球各国对公共安全问题的不断重视，以及机场、铁路、城市轨道交通等基础设施的建设，X射线安防检测设备需求保持快速增长。数字化X射线探测器作为X射线安防检测设备的核心部件，随着安全检查市场的扩张而拥有巨大的市场前景。

　　据Yole数据显示，2018年全球安防领域X射线年CAGR将超过10%。

　　1）X射线影像设备行业巨头自建的探测器工厂，如GE医疗、日本佳能自建工厂，飞利浦及西门子合资设立Trixell等；2）专业的第三方平板探测器制造商，如奕瑞科技、万睿视等。

　　根据IHS Markit统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过50%，其中奕瑞科技市占率为8%，排名第三。

　　2016年3月，佳能收购了TOSHIBA医疗（包括旗下探测器业务）；2017年，全球探测器行业龙头万睿视收购传统巨头珀金埃尔默（Perkin Elmer）影像部件业务，进一步扩大其在行业内的领先优势。未来，随着市场竞争不断加剧，探测器行业整合速度将会进一步加快，最终将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，拥有优质产品、良好客户群、渠道基础和管理能力的厂商。

　　目前X射线探测器产业正在经历“欧美-日韩-中国”产业转移过程。21世纪初，全球医疗器械行业巨头GE医疗、飞利浦和西门子率先完成探测器产品的研发工作；此后，日韩系厂商开始规模化生产数字化X射线探测器。

　　而目前国内已培养和吸引了一批具有世界前沿视野的核心人才，以奕瑞为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断，基本具备了接纳全球X射线探测器产能转移的能力。

　　在日趋激烈的市场竞争中，具有明显研发速度优势和成本优势的中国将成为X射线探测器产业转移的基地，以奕瑞为代表的国产厂商市占率持续提升，据康众医疗招股说明书数据显示，2019年中国医疗及宠物医疗领域平板探测器国产化率已增长至34.7%。

　　以价换量策略效果显著，市场份额显著提升。奕瑞为应对全球市场竞争，主动调整产品售价，采用“以价换量”的方式快速抢占市场份额。从出货量数据来看，公司以价换量效果显著，2022年公司X射线%。

　　公司绝大部分核心原材料均从国内供应商采购。与此同时，公司在本土供应商中逐步增加可以相互替代的供应商，以降低公司原材料采购集中的风险。2017-2021年前五大供应商比例逐年下降。以TFT SENSOR的采购为例， 2017年、2018年公司向深天马采购TFT SENSOR等关键原材料占采购总额的比例分别为22.06%和23.47%；2019年起，公司引入友达光电等多家供应商以降低TFT SENSOR的采购集中度，2019年公司向深天马采购占比下降至16.42%。

　　2018年太仓生产基地开始投入使用。一方面，太仓基地带动公司产销规模扩大，降低原材料采购单价；另一方面，太仓基地新增SMT贴片及TFT绑定生产线，带动公司产业链向上游延伸，不再外购PCBA和已绑定的TFT玻璃成品，使得公司在成本管控及单位售价方面具有较强的竞争优势。

　　产品布局全面，技术业内领先。通过十余年的深耕，公司已成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化X射线探测器生产商之一，包括传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X光智能探测及获取技术及探测器物理研究和医学图像算法技术。同时公司还是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X射线探测器公司之一。

　　目前公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方面均已达到全球领先水平，可以与同业竞品相媲美，甚至实现了超越。

　　公司生产的静态非晶硅平板探测器已成为国外进口品牌的理想替代产品，覆盖了10x12英寸、14x17英寸、17x17英寸等主流产品成像尺寸。

　　目前，公司上述产品已被上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗等国内主要医疗影像厂商采用，打破了国内市场原先由海外品牌垄断的局面。其中，17x17英寸、14x17英寸数字化X线探测器率先出口北美并成为北美基础产品市场最大厂商（原Viztek，现被柯尼卡收购）的主供产品；基于14x17英寸有线数字化X线探测器为西门子、飞利浦定制开发产品成功替代外资品牌，打入供应商体系。同时，公司在行业内率先提出无线智能电子暗盒概念，并以此成功研发出Mars-V系列无线数字化X线探测器。

　　公司致力于将国内数字化X线探测器产品向高端领先型的发展。公司生产的9x9英寸动态非晶硅探测器已进入国内骨科C形臂整机市场，有效替代CCD+影像增强器解决方案。

　　17x17英寸动态非晶硅探测器已在国产数字胃肠整机中替代了国外竞争对手产品，其高能防护版本产品已进入安科锐等全球著名放疗设备厂商。2018年，公司发布IGZO动态数字化X线探测器，并已进入国内牙科整机市场，成为国外竞争对手CMOS探测器的高性能替代方案。

　　此外，5x5英寸、17x17英寸工业动态产品已批量发货，应用于铸件检测、点料、SMT检查、电池在线检测等多个领域，替代国外竞争对手产品。

　　X射线探测器是影响设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，成本占整机成本较高。因此整机厂商的X射线探测器产品验证周期长，且达成合作后合作关系将保持相对稳定。

　　因此公司持续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、和墨西哥均建立了海外服务平台或销售团队，与医用领域柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；齿科领域美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等；工业领域正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商建立了良好的合作关系。

　　据Evaluate MedTech 数据显示，2017年全球医学影像设备和核心部件市场份额排名前十的厂商中有5家为公司客户，占比达53.6%。展望未来伴随公司布局中高端探测器产品，将有望覆盖客户的更多中高端产品品类，加深与客户之间的合作关系。

　　由点到面横向铺开，打造零部件一站式供应商。奕瑞此前主要产品为X射线探测器且主要集中于医疗普放领域，公司以此为基础进行横向扩张：

　　积极布局齿科、兽用、工业、安防等新兴领域，完善高端、动态产品布局，优化产品结构。目前公司已推出Pluto系列（齿科）、NDT系列（工业安防）、DTDI等产品；

　　2）探测器类型方面：积极布局X射线线阵探测器及CT探测器等高端产品，现已推出Satu系列线阵探测器，CT探测器仍处于研发阶段；

　　3）零部件方面：积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点X射线源等其他X射线检测设备核心零部件。

　　我们认为，公司由点到面进行业务的横向铺开，未来有望成为X射线影像设备核心零部件一体化供应商，打开成长天花板。

　　向产业链上游拓展，有望实现核心原材料的自主可控。为降低原材料供应风险，有效降低生产成本，公司积极布局上游零部件，推动供应链国产化以及核心材料的自主可控。

　　碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）是X射线探测器和CT探测器的核心原材料。闪烁体性能和制备工艺对光转化率、余晖、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，其生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。目前上述闪烁体材料核心技术和产能主要掌握在日本滨松、日本日立、日本东芝、法国圣戈班等国外巨头手中，大部分探测器制造商通过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体生产线的厂家较少。

　　其中碘化铯晶体（CsI）、钨酸镉晶体（CWO）已能满足LDA探测器性能需求，现已进行小批量生产，公司部分线阵探测器产品已开始使用自产闪烁体，同时还向部分客户提供样品进行测试；工业及安检探测器适用的GOS闪烁体已开发并进入量产阶段；医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。

　　2022年底公司发行可转债募集资金，其中部分资金将用于新建闪烁体材料生产线，我们认为公司通过新建产线不仅可以实现探测器核心原料的国产化，打破国外巨头垄断，保证上游原材料供应的自主可控，还可以有效降低生产成本，提高公司产品的市场竞争力。

　　优质探测器图像的获取，需要前端高性能读出芯片及后端低噪声电子处理。公司作为一种特殊IC的Design House，开发了用于数字化X射线探测器的模拟前端+AD芯片，并成功流片，目前已经在线阵探测器及工业动态探测器上完成商用量产，属于国内首创，性能达到国际同类产品水平。

　　与此同时公司还正在着手自主研发TDI图像传感器芯片、高分辨率小尺寸CMOS图像传感器芯片、高性能CT图像传感器芯片、高性能硅光电倍增管芯片以及碲锌镉光子计数传感器芯片等上游芯片。

　　准直器（ASG）的主要功能是阻挡入射的X射线的散射光，从而提升影像清晰度。目前，公司自研的准直器（ASG）使用“二维栅”结构，具备良好的防散射能力，已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入小规模量产阶段；同时积极开拓安检CT用二维准直器。光电二极管（PD）的主要功能是将闪烁体发出的可见光转换成电信号。PD的性能直接影响到CT整机系统性能，比如噪声、灵敏度、响应速率、均匀性、温漂、时漂等。

　　目前，公司设计了CT用高性能背入式PD并提供客户进行测试，在主要技术指标上均已满足客户前期测试需求。

　　1） 静态X射线年静态X射线%。静态X射线探测器主要用于数字化X射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统，其中DR为主要的应用场景。

　　2022年该板块业务毛利率为65.38%，同比降低0.5pct。我们认为伴随着未来高附加值高毛利率产品占比的提升，叠加降本增效措施持续突进，公司该板块业务毛利率有望持续优化。因此，我们假设2023-25年动态X射线年其他业务收入为9970万元，同比增长62.6%，主要得益于公司医疗射线源上线形成一定的出售的收益。

　　公司立足于“Detector+”战略，积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点X射线源等其他X射线检测设备核心零部件，目前公司已经成功推出90kV/130kV/150kV微焦点X射线源，预计明后年上量，公司该板块业务收入未来2-3年有望实现加速增长。因此我们假设2023-25年其他业务收入分别为1.65/2.63/4.08亿元，同比增长65.0%/60.0%/50.0%。

　　2022年该板块毛利率为33.56%，我们大家都认为伴随高毛利X射线源实现批量出货，公司该板块业务毛利率有望实现显著提升。因此，我们假设2023-25年其他业务毛利率分别为40.0%/42.0%/45.0%。

　　我们选择康众医疗、日联科技、美亚光电、迈瑞医疗和联影医疗作为可比公司，其中康众医疗为X射线探测器生产厂商；日联科技为微焦点X射线源及工业X射线检测设备厂商；美亚光电、迈瑞医疗、联影医疗为医疗DR设备厂商。

　　考虑到1）探测器：受益于下游齿科、工业等领域需求高增，叠加高附加值探测器新品的陆续推出及新增产能的持续释放，动态X射线探测器产品未来成长空间广阔，市占率有望持续提升；

　　公司基于“Detctor+”战略积极进行产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，射线源、高压发生器等新核心部件产品将会在未来2-3年实现放量，将会显著增厚业绩。因此我们大家都认为应当采用PEG估值法或远期估值法对公司的公允价值进行估算。

　　➢ PEG估值法：参考可比公司2023年PEG水平，考虑到奕瑞远期复合增速较快，我们给予公司23年1.15xPEG，对应PE为40.0x，对应23年市值为322.7亿元。

　　参考可比公司2025年22.01x PE，考虑到奕瑞远期动态探测器的高成长性和X射线源业务的发展潜力，我们给予公司2025年25.00x PE，按照wacc=6.14%，折现到2023年，对应23年市值为322.9亿元。

　　公司作为国内X射线探测器龙头厂商，我们看好公司基于“Detector+”战略，加强完善医疗、工业等领域的探测器产品线，加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化布局，以及加强对上游零部件和材料的研发投入，从而实现产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，打开业绩成长天花板。

　　2、毛利率下降风险：未来如果下游客户需求下降、行业竞争加剧等可能导致产品价格下降；或者公司未能有效控制产品成本；或者高毛利的新产品销售未达预期；或者受到宏观经济贸易环境等影响，公司将可能面临毛利率水平下降的风险。